Guía de Fixed Income para el CFA Level I

Fixed Income pesa alrededor de un 12% del examen, unas 22 preguntas, y es el topic técnicamente más denso del Level I. También es la base de una parte importante del Level II, así que las horas invertidas aquí rinden más allá de este examen.

Tiene una característica que lo distingue de todos los demás: los conceptos se apilan. No se entiende duration sin entender la relación precio-yield, ni convexidad sin duration, ni el análisis de bonos con opciones embebidas sin ninguno de los anteriores. Estudiarlo fragmentado en sesiones separadas por semanas es la forma más segura de no consolidarlo.

Qué cubre

• Características de los bonos: estructuras de pago, covenants, opciones embebidas.
• Emisión y mercados: mercado primario y secundario, repos, financiamiento de corto plazo.
• Valoración: precio a partir del yield, tasas spot, tasas forward, matrix pricing.
• Medidas de rendimiento: yield to maturity, current yield, convenciones del mercado monetario.
• Riesgo de tasas de interés: duration de Macaulay, modificada y efectiva; convexidad.
• Riesgo de crédito: clasificaciones, spreads, análisis fundamental del emisor.
• Titulización: MBS, ABS, estructuras por tramos.

Los cálculos que definen el topic

El cálculo de precio es el más frecuente y donde más errores mecánicos se cometen, casi todos por la misma causa: un bono con cupón semestral requiere duplicar N y dividir la tasa entre dos. La función BOND de la BA II Plus resuelve varios de estos problemas de forma más directa que TVM y ahorra tiempo valioso.

En la estimación por duration, el error habitual es de escala: si el yield cambia 50 puntos base, Δy es 0,005 y no 0,5. Es un error que produce respuestas absurdas y que se evita anotando el cambio en decimales antes de multiplicar.

La relación precio-yield

Todo el topic descansa sobre una idea: el precio de un bono se mueve en dirección opuesta a su yield, y esa relación es convexa, no lineal.

De ahí se deriva casi todo lo demás. La duration mide la pendiente de esa relación, es decir la sensibilidad aproximada del precio ante un cambio pequeño de tasas. Y como la curva real es convexa, la aproximación lineal de la duration subestima la subida de precio cuando las tasas bajan y sobreestima la caída cuando suben. Esa diferencia es la convexidad, y explica por qué favorece al tenedor del bono: el error de la aproximación siempre juega a su favor.

Entendida así, la pregunta clásica sobre qué bonos tienen mayor duration se responde razonando en lugar de recordando: mayor plazo, menor cupón y menor yield aumentan la duration, porque los tres desplazan el peso de los flujos hacia el futuro.

Conceptos que más se preguntan

• Qué determina la duration y en qué dirección se mueve ante cada característica del bono.
• Duration efectiva frente a modificada: la efectiva es la que corresponde cuando hay opciones embebidas, porque los flujos cambian con las tasas.
• Estructura de un MBS: riesgo de prepago, y cómo los tramos redistribuyen ese riesgo entre inversionistas.
• Spreads de crédito y qué los mueve.
• Relación entre tasas spot y forward, que es pura consistencia de capitalización.

Sobre las opciones embebidas conviene tener clara la asimetría: una opción de rescate favorece al emisor y por eso el bono rinde más; una opción de venta favorece al tenedor y por eso rinde menos. Esa lógica resuelve la mayoría de las preguntas del bloque sin necesidad de memorizar casos.

Riesgo de crédito

Es el segundo bloque conceptual del topic y se estudia mejor separándolo en sus dos componentes. El riesgo de incumplimiento es la probabilidad de que el emisor no pague; la severidad de la pérdida es cuánto se pierde si eso ocurre. La pérdida esperada combina ambos, y esa descomposición es lo que el examen pide reconocer.

Sobre esa base se apoya el resto: las clasificaciones distinguen grado de inversión de grado especulativo, y los spreads de crédito son el retorno adicional que el mercado exige por asumir ese riesgo. Los spreads se amplían cuando la economía se deteriora y se comprimen cuando mejora, porque reflejan tanto la percepción del riesgo como el apetito del mercado por asumirlo.

La conexión con el bloque anterior es directa: un cambio en el spread es un cambio en el yield, y su efecto sobre el precio se estima con la misma duration. El análisis fundamental del emisor —capacidad de pago, colateral, covenants— se pregunta a nivel conceptual, sin modelos.

Estrategia de estudio

Estúdialo en bloques consecutivos. Es la recomendación más importante y la más específica de este topic. Por el apilamiento de conceptos, dos semanas seguidas de Fixed Income rinden mucho más que el mismo número de horas repartidas en dos meses.

Ten TVM completamente fluido antes de empezar. Valorar un bono es descontar flujos, ni más ni menos. Si Quantitative Methods todavía te cuesta, resuélvelo primero: aquí no conviene aprender las dos cosas al mismo tiempo.

Practica la mecánica de calculadora aparte del contenido. La función BOND y los ajustes de frecuencia son ejecución pura, y automatizarlos libera atención para lo conceptual.

No lo dejes enfriar. Junto con Financial Statement Analysis, es el topic que más se pierde sin práctica. Un bloque corto cada dos semanas después de terminarlo lo mantiene disponible.

Errores frecuentes

• No ajustar por frecuencia de cupón, el más común del topic.
• Confundir la escala del cambio de yield en la estimación por duration.
• Usar duration modificada con bonos con opciones embebidas, donde corresponde la efectiva.
• Olvidar el interés devengado al pasar de precio cotizado a precio pagado.
• Invertir la relación precio-yield bajo presión de tiempo, que ocurre más de lo que parece.

El detalle de qué entra está en la ficha de Fixed Income, y las fórmulas del topic en la hoja de fórmulas.